生物医药属于高投入、高风险、高收益的行业，一个企业的诞生，一方面需要高素质人才，另一方面也需要大额的资金投入。因此，绝大多数的生物医药企业，在其发展的过程中离不开融资的需求。生物医药企业的高层管理，应当具有初步的企业估值经验。因为生物医药企业不是传统的企业可以通过银行借款解决资金需求，生物医药企业是典型的轻资产公司，不具备银行借款的先天优势，接受股权投资是绝大多数生物医药企业发展的必经之路。股权融资是非常关注企业价值的，因为对方投资多少、占股多少，是取决于投资时的企业价值的。对其进行合理、科学和准确地估值显得尤为重要。生物医药公司大多具有成立时间短,创新性高,成长速度快,产品结构与产品市场份额不断变化等特点。正是这些特点使得在采用传统的估值法对其进行估值时,可能无法对企业的自由现金流进行合理的预测,进而无法对企业的内在价值进行准确的评估。
生物医药企业价值评估难点：
1、风险难以衡量，高的资金投入如果方向偏差，未必能带来高收益。
2、期限长，从技术研发到临川，再到产品市场化，通常时间在10年左右，甚至更长，时间长带来的风险更大，在介入评估的时候可能是初期，对未来预判的要求高，预判偏差，会导致估值偏差。
3、生物医药属于高技术行业，普通评估师难以充分认知评估所属细分领域的市场，认知不足导致评估偏差。
生物医药常见的估值方法：
业务成熟：收入增长稳定的Big Pharma (也包括CRO/ CDMO) 采用P/E估值法
处于研发阶段：财务亏损的Biotech 创新药采用DCF或rNPV估值 (Nasdaq上市的biotech超过半数采用rNPV估值)
产品处于导入期：尚未达到盈亏平衡的创新医疗器械则采用rNPV估值，并同时参考可比公司的 EV/Sales, EV/ EBITDA 和 P/S 市销率。
具体方法介绍：
1、现金流贴现法(DCF)
DCF 法是内在价值法的一种形式,是私募股权投资估值中详尽、彻底的方法。其基本理念是“企业的价值等于未来自由现金流量的现值求和”,用以下公式表示:
式中:FCFFt代表t年的自由现金流量。
自由现金流是指企业的全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后剩余的部分,并排除了非主营业务收入。其中既包含了股东,又包含了债券投资人的税后现金流量,详细计算公式如下:
FCFF= 营业利润+ 折旧和摊销-营运资本增加- 资本支出=
债权人的自有现金流+ 股东自有现金流
rε可以利用CAPM 模型计算得出:rε=Rf+β(Rm-Rf)。其中,为市场收益率(通过股票市场所有股票市场收益计算),为无风险国债收益率,为被估值企业风险同行业平均风险的比值。
2、相对估值法
相对估值法是利用同行业或者类似业务的可比上市公司的已知市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)、PEG 估值法来计算目标企业的估值。相对估值法利用“无套利定价原理”,即具有相同现金流或者相似现金流的企业的价格会相等,不会出现套利机会。相对估值法可以用以下的公式来表示:
其中:Va表示标的资产市场价格;La表示标的资产的比较指标;Vb表示对比企业的市场价格;Lb表示对比企业的比较指标;表示估值乘数。
利用相对估值法估值,估值乘数的确定是关键。根据价值乘数标的资产比较指标的不同,价值乘数法有市盈率法(PE)、市净率法(PB)和市销率法(PS)等。
3、成本分析法
成本分析法是指通过分析生物医药企业的市场价值来确定估值。该估值方法的理论基础是企业的研发成本与其经济价值之间存在直接关系。成本分析法关注企业各项资产历史成本和重置成本之间的差异,适用于非常早期或者初创期企业的价值评估。
成本分析法包括构建成本法和重置成本两种。构建成本法是指私募股权投资通过收集标的公司购买或者开发过程中的相关成本,即采用原来的成本去构建一个一模一样的企业所需支付的部分为企业的估值;重置成本法是指在现实条件下获得等值功能的公司资产花费的成本。实务中一般多采用重置成本法,其计算公式为:
被评估企业估值=重置成本-实体性损耗-功能性损耗-经济性损耗或者被评估企业估值=重置成本∗成新率
私募股权投资在利用成本法对医药企业进行估值时,实际上是对企业的账面价值进行调整得出的,但是对于生物医药企业来讲,研发专利的垄断意味着技术和资本密集程度高,其整体的价值远高于成本法评估出来的企业价值结果。所以,成本分析法不大适合对生物医药企业的价值评估。
4、实物期权
期权是1973 年布莱克和斯科尔斯利用方程推导出看涨期权和看跌期权的价值。齐全定价是现代金融学上的一大重要支柱。B-S 公式如下:
其中,C0为看涨期权的当前价值;P0为股票当前价格;N(d1)为标准正态分布中利差小于d1的概率;X为期权的执行价格;r为无风险利率;σ2为股票的方差。
然而,项目中利用实物期权对公司估值与股票期权存在不同,公司未来现金流取决于当前各项现有业务的现金流现值与未来可能带来正现金流的新业务现值之和,而这种不确定的新业务可以作为一种看涨期权。
实践中，评估师会根据企业发展阶段、投入情况、未来预期等多种因素，综合分析采用适合的评估方法为生物医药企业估值。我公司为复星医药、济群医药、寒武智元、舒泰神、阿斯科力、泰诺麦博等多家生物医药提供提供估值服务，为企业融资、重组等提供有力的估值技术支撑。我们的愿景是为更多生物医药企业提供估值服务，为所有的生物医药人提供公允的价值尺度。