私募基金领域多层嵌套的合规性问题

近年来，虽然《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）等文件明确要求对资管产品的多层嵌套进行限制，但实际上，当下暂未有官方的规范性文件对其进行定义。简而言之，多层嵌套，即一个资管产品认购另一个资管产品的份额，两资管产品之间构成委托或信托等法律关系的情形。结合《资管新规》第二十二条来看，官方对于多层嵌套的认定也是基于这一逻辑。

多层嵌套架构以基金中基金（Fund of Funds，简称为FOF）为典型代表。该架构首先出现在公募领域，2014年，中国证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，其中第三十条第四款首次出现基金中基金这一概念，2016 年证监会发布的《公开募集证券投资基金运作指引第 2 号——基金中基金指引》，将 FOF 定性为“80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金”。

在实践中，FOF及其他多层嵌套资管产品往往具备以下特征：（1）多层嵌套在绝大多数情况下表现为资管产品与资管产品之间的投资法律关系，因此资管产品若投资于非资管产品，则并非嵌套；（2）两个嵌套的资管产品在底层资管产品层面体现为委托或信托法律关系。

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私募基金领域多层嵌套的限制

根据《资管新规》第二十二条的规定，私募基金实际上同样被纳入资产管理产品的监管范围，因此结合前述要求，对于其他资产管理产品嵌套投资私募基金后，私募基金再对下层私募基金进行投资的情形，依照《资管新规》的要求，将会受到限制。

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多层嵌套限制豁免：创业投资
基金、政府出资产业投资基金

虽然《资管新规》第二十二条明确规定了多层嵌套的限制同样适用于私募基金领域，但《资管新规》第二条第三款又明确规定了创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定，因而在《资管新规》颁布后的一段时间内，对于嵌套创业投资基金或政府出资产业投资基金的，该创业投资基金或政府出资产业投资基金是否属于资管产品并构成一层嵌套，其合规性一直存疑。

2019年10月26日，国家发展改革委、中国人民银行等六部委共同发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，简称为“《通知》”），明确适用资管新规及细则的同时，同时规定了前述两类基金在多层嵌套上的豁免，也同时允许公募资管产品投资、豁免多层嵌套限制。

同时，《通知》对创业投资基金和政府出资产业投资基金的认定作出了明确要求：

因而，对于满足《通知》要求的创业投资基金和政府出资产业投资基金，明确能够豁免《资管新规》中的多层嵌套限制，即“私募基金-创业投资基金/政府出资产业投资基金-私募基金”等产品架构的合规性得到了认可。

此外，部分创投和政府产业两类基金具有“母基金”性质，直接服务于实体经济，不属于资管新规禁止的资产管理产品在金融系统“脱实向虚”“体内循环”的情形，因而基于《通知》的规定，这类私募母基金也可以豁免《资管新规》对多层嵌套的限制，但是对于未备案为这两种基金的私募母基金，能否同样享受多层嵌套的豁免，当下并没有一个准确的官方说法。

值得注意的是，2019年6月，中基协发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理办法（试行）》（简称为“《办法》”），其中，第二十五条明确规定政府出资产业投资基金，存在向社会募集资金的，应当视为一层嵌套。但是，这一《办法》的适用范围为证券期货经营机构，即证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。因此，可以认为当下一般的私募基金管理人暂不适用此条的规定。